來源：證券市場周刊

2016年上市的顧家家居是當仁不讓的軟體家居龍頭公司，2018年營業收入91.72億元，2019年營收預計超過百億元。在上市公司和顧家集團層面，47歲的掌舵人顧江生先生無疑是躊躇滿志的，“一輩子只做家具”、“五年一千億市值”，這是2018年其面對記者采訪時說到的目標。

國內家居行業上市公司已有數十家，目前市值最高的是定制櫥柜與衣柜的歐派家居，顧家家居市值排名第二，在港股上市的敏華控股旗下的芝華仕是顧家家居在軟體家具行業最大的競爭對手。

2019年底以來，顧家家居總裁李東來先生計劃增持、經銷商持股計劃、公司回購，部分說明了公司內外部對自身價值的認可。但同時，投資者也不免對公司目前的情況有所擔憂：2018年，公司開啟收購，先后收購了納圖茲、璽堡家居、優先家居等6家公司；顧家集團及其一致行動人合計持有顧家家居總股本的76.24%，累計質押股份占其持股比例的54.01%，占公司總股本的41.18%，質押融資數十億元。顧家家居2018年以來的并購對于投資者或關注并購行為的企業家來說都是值得思考的。

原有業務發展不錯

2016-2018年，顧家家居原有業務收入從47.95億元增長至82.55億元（剔除其2018年并購公司所貢獻的9.17億元收入），對比同行業歐派家居與索菲亞（002572.SZ），可以看到，這三家公司在此期間，收入均保持著較高的增長。

在營業收入增速方面，2017年和2018年，顧家家居增速更高。但根據各家公司已披露的最新報告，索菲亞在2019年營業收入僅增長5%，歐派2019年前三季度營業收入增速較高，為16%，而顧家在2019年上半年自有業務營業收入增長率（公司半年報問詢函回復披露）僅為0.57%，營收增速驟降，公司解釋主要是上半年外銷收入下滑，導致整體原有業務增速放緩。

在2018年原有業務增速23.85%的情況下，2019年上半年，公司原有業務增速為什么突然下滑至0.57%？對于家居行業的公司來說，預收款的存在導致收入在財務上的調節空間較大，2018年，公司是否透支了部分未來的業績？

根據中國家具協會披露的數據，2019年，中國家具行業規模以上企業累計完成營業收入7117.16億元，同比增長1.48%，全行業累計出口560.93億美元，同比增長0.96%。行業僅有略微增長，但作為行業的龍頭公司，顧家家居原有業務在2019年上半年的答卷顯然不能讓人滿意。

顧家家居、索菲亞與歐派的存貨周轉率均較高，家居公司目前的銷售模式是通過線下門店拓展客戶，客戶一般預付全款后門店向家居公司下單排產，公司無需過多備貨。家居行業在國內形成的這種消費方式使得家居公司能夠以銷定產，不用墊資生產，經營活動提供持續的現金流量凈流入。2018年，顧家的存貨周轉率為7.1，而歐派與索菲亞分別為17.84和24.13。

索菲亞與顧家家居在2017年的經營活動現金流量凈額增長已經明顯低于歐派家居，在2018年顧家家居與索菲亞又同時出現了經營活動現金流量凈額的同比下滑，這兩家公司在現金流方面的表現更早的顯現出了頹勢。而歐派家居的經營活動現金流量凈額穩定增長。

從存貨與現金流兩方面，可以較為清楚地了解顧家家居業務的特點：存貨周轉率高，但低于定制家居的索菲亞與歐派；日常經營活動資金壓力小，能夠先款后貨，主營業務可以持續的產品凈現金流，因此，筆者認為，顧家家居所經營的業務模式是比較好的，顧家有六千多家門店，通過規模化生產有效控制成本；不斷打造品牌知名度和美譽度，在目前仍然非常分散的家居行業仍有非常大的發展空間。

激進的投資與并購

顧家家居目前在浙江嘉興與湖北黃岡建設兩大生產基地，分別計劃投資13.8億元和15.1億元；對外則從2018年開始連續收購了多家國內外公司。

根據2018年顧家家居發行可轉債的募集說明書披露，其2016-2018年上半年自有產能利用率分別是93.44%、97.75%和98.06%。顧家家居現有的三個家居制造工廠，分別是河北工廠、杭州下沙工廠和杭州江東工廠，杭州下沙工廠已全部投入生產，杭州江東工廠已基本完工達產，具有97萬標準套的軟體家具生產能力，河北工廠于2013年開始建設，預計于2019年12月末完工，河北工廠投資總額為5.36億元。

從公司在全國的工廠布局來看，已經較為充分地考慮了產能匹配的問題，嘉興項目、黃岡項目、江東工廠和河北工廠新增的產能合計預計可以達到公司現有產能的一倍，可以保障在未來3-5年業務增長情況下自有產能充足，按照公司原先的業務發展路徑，需要持續擴張公司產能以滿足市場需求。

截至2019年9月末，歐派、索菲亞和顧家家居的固定資產+在建工程+無形資產的合計金額分別為71.5億元、37.5億元和28億元，顧家家居的產品以成品家居為主，所需要的固定資產投入更少。

2017年以來，顧家家居密集進行了多筆投資，其中外延式并購集中在2018年，主要投資項目共有13個，其中參股項目6個（包含間接投資恒大地產項目），投資基金一只，并購項目6個，形成商譽8.33億元，合計對外投資金額30多億元，其中NickScaliLimited項目已于2019年退出，剩余12個項目投資金額合計29.85億元。2019年，顧家家居也同時嘗試了收購另一家上市公司喜臨門，但未能成功，最終持有了喜臨門4.84%股份。

顧家家居IPO募資20.34億元，可轉債募資10.97億元，大部分資金用于上市募投項目和湖北黃岡項目。從2019年9月末公司資產情況來看，在進行了大手筆投資后，公司資產負債率也僅有48%，其中有息負債15億元，而公司賬上貨幣資金為28.32億元，仍然有充足的資金來面對新冠肺炎疫情下的市場調整。

據顧家家居披露的對納圖茲等6個并購項目的經營情況，對這6家公司的并購，顧家家居合計投資15.3億元。納圖茲上海主要經營國內業務；泉州璽堡主要經營床墊和乳膠枕頭，通過馬來西亞工廠出口歐美；優先家居主營定制沙發，主要銷往英國；Rolf Benz與RBM為歐洲公司，業務以歐洲市場為主；卡文家居和班爾奇經營國內市場。

顧家家居在回復2019年半年報問詢函時，巧妙地使用了RBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）來替代利潤指標來解釋并購項目的盈利情況，說明這6家公司在2019年上半年的盈利情況不佳。

顧家家居2019年尚未披露年報或業績預告，下半年，如果并購公司情況沒有消極變化，那么2019年商譽減值損失可能可以解釋。對于一家公司來說，收購完成后，商譽作為虛擬資產，是否計提減值損失對于公司來說只是財務上的數字變化、反映并購項目的業績情況，計提減值損失對公司本身經營、實際資產沒有影響。

在顧家家居對外投資的同時，顧家集團（持有顧家家居49.13%股份）2018年的資產負債表也快速擴張，從2017年末的總資產126億元增加至2018年年末的194億元，2018年，顧家集團引入了浙江國資增資的15億元（鳳凰行動），占顧家集團股份為20%。

川財證券的一份研究報告指出這筆融資為明股實債，年利率10.1%。根據中國貨幣信息網披露的顧家集團2019年9月末的財務報表，其總資產為210.18億元，凈資產86.37億元，歸母凈資產53.61億元，有息負債82.8億元，而剔除合并顧家家居的貨幣資金后，顧家集團的貨幣資金僅為5.13億元，且顧家集團除去顧家家居的15億元有息負債與8億元可轉債后，仍有60億元有息負債，這已經是引入了浙江國資15億元增資款后。

而顧家集團最為人知的一項股權投資是新潮傳媒。顧家集團明顯以債務資金進行了大規模的項目投資，其2019年三季度末財務報表中可供出售金融資產27.31億元、長期股權投資15.39億元、商譽17億元，較顧家家居這三項資產合計金額高出了33億元。如川財證券所言非虛，疊加浙江國資明股實債的15億元負債，顧家集團負債情況將更加嚴重。

顧家集團及其一致行動人合計持有顧家家居76.24%的股份，累計質押41.18%，占其持股比例的54.01%。2020年1月顧家集團以持有的顧家家居3000萬股股份定向發行可轉債融資10億元，按質押股份計算，轉股價格約為33.33元/股。

激進并購成為發展阻礙

據海關總署統計數據顯示，2020年1-2月，家具及其零件出口金額為6348.5百萬美元，同比下降22.8%。而2016-2018年，顧家家居的出口業務收入占比分別為33.14%、33.50%、42.40%，索菲亞、歐派同期的出口收入占比分別在0.5%左右和3%左右。在海外疫情大爆發的背景下，家具作為非必需消費品，海外出口在3-6月極有可能出現更大幅度的下滑，對于顧家家居來說，2020年上半年的出口收入可能同比下降超過30%。

2018年，顧家家居境內、境外業務收入的毛利率分別是42.86%和23.64%，境外業務毛利率較低，對于公司來說，利潤的下降可能小于收入下降的比例。但主營業務主要面向歐美市場的泉州璽堡、優先家居和Rolf Benz與RBM這三家公司，業務在2020年可能會受到更大程度的挫折、進而導致商譽減值。

顧家家居在經濟形勢相對較好的2018年進行的激進并購，得益于上市公司厚實的家底，在30億元投資后，無論并購項目之后發展情況如何，仍然有較為充足的資金應對新冠肺炎疫情的沖擊。而顧家集團在舉借高額借款進行投資，在步入疫情帶來的經濟寒冬后，未來可能將被迫減持顧家家居股份，發行定向可轉債可能是減持手段之一。

顧家家居是在短時間內對同行業的非上市公司進行了多筆收購，而顧家集團則是舉債進行大額的股權投資、并購，由于其非上市公司，因此對顧家集團的投資行為沒有更多信息可供參考。

無論是對于同行業并購或是對外跨行業投資，顧家的案例都值得思考。當上市公司面臨行業內增長放緩時，無論是公司內部或是外部咨詢機構可能都會推薦并購整合，以維持收入增長。

顧家家居的并購初衷可能也是在公司家居業務面臨增長瓶頸時，試圖通過收購中高端品牌（納圖茲）、并購境外企業開拓境外市場，在收購后利用公司的能力進行整合管理，獲得更大的市場占有率。顧家擁有年富力強的董事長顧江生先生和成熟的職業經理人團隊，管理水平在國內上市公司中應該屬于中上水平的。

但在一連串的投資、并購后，顧家家居無論是業績表現或是股價，都差強人意，畢竟協同效應、打造閉環、內生外延等詞匯都只是在報告中才會出現，對于公司經營和投資者來說沒有多少意義。

企業并購投資要審慎

企業進行對外并購時，首先應當要考慮的是：是否有必要。可以看到，同行業的索菲亞與歐派家居均未選擇大規模并購。索菲亞2018年以來也面臨了較大的調整壓力，其選擇了管理調整、反思、發力工程業務等一系列措施來應對挑戰，而歐派家居在行業整體放緩時仍然保持了較高增長。

面對挑戰時，是否應當先審視公司內部，適時進行調整以應對市場環境。對于并購的目的和并購后如何整合也是在并購前就需要進行考慮的，收購標的公司是利用其渠道資源還是技術資源，并購后的企業管理如何進行，目的不清晰，說明并購非必要。

其次，是并購時機的選擇，在宏觀經濟出現較大的調整而非經濟繁榮的時候，是更好的并購窗口期，在經濟平穩發展時儲備資金，并購的成本可以得到較好的控制，而企業并購后企業家也有較為充足的時間進行并購整合。完美的時機可能很難尋找，就如同股市的底部一樣可遇而不可求，如何抓住機會需要企業家進行決策。

最后，并購是公司主營業務經營、發展的補充（公司更換主業除外），在對外并購時不能超出公司自身的承受能力和管理能力、或是因為并購影響原有業務的發展，要在有安全邊際的情況下進行對外投資，投資也只是為了更好的業務發展，只有投資并購在進行了深入分析后，有益于公司發展才是可選擇的。